阿里巴巴集團的IPO已經預熱了大半年之久，但前景始終云譎波詭。

　　2012年， 阿里巴巴網(wǎng)絡有限公司(下稱“B2B業(yè)務”)的私有化，讓香港市場對馬云留下了“資本運作高手”的印象。

　　與多數(shù)中資背景企業(yè)不同，上市前，阿里巴巴集團就已經建立起海外控股架構。可以說，早在私有化之時，阿里巴巴集團的整體上市就已經埋下伏筆。

　　鋪墊一：B2B私有化

　　2007年，阿里巴巴的B2B業(yè)務在香港上市，借著股市高點，融資116億港元的IPO獲得超額認購逾258倍，吸引了吳光正、郭炳湘、郭臺銘等富豪認購。

　　不過，上市后的B2B業(yè)務股價表現(xiàn)卻不盡如人意。去年初，阿里巴巴B2B業(yè)務宣布，阿里巴巴集團已向其董事會提出私有化要約，每股的收購價格為13.5港元。

　　上市后的股價被大幅低估，被認為是決定私有化的一個因素。但事實上，從后續(xù)的操作來看，退市更重要的一個原因則是為整合阿里巴巴集團做足準備。B2B業(yè)務退市后一個月，阿里巴巴集團即宣布將現(xiàn)有子公司的業(yè)務升級為阿里國際業(yè)務、阿里小企業(yè)業(yè)務、淘寶網(wǎng)、天貓、聚劃算、一淘和阿里云七個事業(yè)群。

　　馬云曾表示，將B2B業(yè)務私有化可讓阿里巴巴集團免于承受擁有上市子公司所需面臨的壓力，能夠制定對客戶最有利的長遠規(guī)劃。對于從上市公司退回集團一個子公司的身份，無論是調整B2B自身業(yè)務方面，還是整合集團業(yè)務方面，都減少了股東會、董事會等程序上的困擾；另一方面，也符合法律關于同業(yè)競爭方面的規(guī)范，并規(guī)避為了上市而做出的業(yè)務重組過程中可能涉及的關聯(lián)交易，利于關聯(lián)交易的順利進行。

　　此外，私有化也使得B2B業(yè)務百分百地成為集團整體資產的一部分。在退市前，阿里巴巴集團持有B2B業(yè)務73.12%的股權，而退市后，B2B業(yè)務資產則100%地注入集團資產包中，作為集團的核心業(yè)務之一，有利于提升整體估值水平。

　　鋪墊二：回購雅虎(30.26, -0.66, -2.15%)股權

　　2005年，雅虎向阿里巴巴投入10億美元，同時以雅虎中國的所有權為代價換取阿里巴巴集團40%的股權，成為阿里巴巴最大的股東。隨著二者之間的摩擦日益增多，去年5月，阿里巴巴集團選擇以71億美元為代價，回購雅虎所持阿里巴巴20%的股權。

　　回購完成后，包括馬云在內的阿里巴巴管理層持股比例上升到31.7%，并通過董事會2：1：1的結構以及表決權股份，實際上奪回了阿里巴巴集團的控制權，更有利于阿里巴巴集團進行自身的戰(zhàn)略規(guī)劃和實施相關策略?？梢哉f，回購雅虎所持股份，是為集團的整體上市進一步掃清了障礙。由于重新獲得控制權，馬云及管理層在上市安排上就占據(jù)了主動權。另一方面，回購協(xié)議還約定，在實現(xiàn)滿足約定條件的上市后，阿里巴巴集團有權進一步買入雅虎的持股，從而根本上解決控制權問題。

　　同時，借著回購雅虎股權的契機，阿里巴巴進一步引入“國家隊”投資者。盡管早在2011年，由銀湖、俄羅斯互聯(lián)網(wǎng)投資公司DST Global、馬云牽頭的云峰基金以及淡馬錫組成的投資團，已經向阿里巴巴集團投資20億美元換取部分股份。

　　在阿里巴巴向雅虎回購股份的資金中，包括39億美元的股權融資，涉及每股15.5美元的普通股發(fā)行以及A系列可轉優(yōu)先股計劃。參與普通股認購的機構，包括中國投資有限公司和兩家中國領先的私募股權投資公司——博裕資本與中信資本，以及國家開發(fā)銀行旗下負責股權投資的國開金融有限責任公司。已有股東——銀湖、DST Global及淡馬錫則認購了部分優(yōu)先股。

　　鋪墊三：頻繁收購 估值造勢

　　與B2B業(yè)務私有化前壓低股價的策略不同，為了滿足與雅虎約定的上市條件，阿里巴巴頻頻出手，通過大量并購來提升估值。

　　繼去年8月投資陌陌20%的股份后，今年4月，阿里巴巴以5.86億美元購入新浪(79.82,-0.98, -1.21%)微博發(fā)行的普通股和優(yōu)先股，持股比例達18%；根據(jù)協(xié)議約定的認購期權，阿里巴巴集團可以按事先定價將持股比例提升至30%。一個月后，阿里巴巴集團又對GPS地圖運營商高德軟件(15.16, 0.22, 1.47%)注資2.94億美元，獲得其28%的股權；7月底，市場再次傳出阿里巴巴將斥資5億-6億美元并購PPTV的消息。友盟、窮游網(wǎng)、快的打車、丁丁網(wǎng)和蝦米音樂等并購項目，也出現(xiàn)阿里巴巴的身影，前后涉資上億美元。

　　如今，阿里巴巴集團旗下已經包括12家公司——阿里巴巴B2B、淘寶網(wǎng)、天貓、支付寶、口碑網(wǎng)、阿里云、中國雅虎、一淘網(wǎng)、中國萬網(wǎng)、聚劃算、CNZZ、一達通等。

　　7月份，高盛(165.25, -4.50, -2.65%)分析師Heath Terry已經將阿里巴巴集團的估值由700億美元，上調至1050億美元，相當于2014年集團銷售額的8倍。投資公司ABR Investment Strategy(下稱“ABR”)也認為其估值可達1170億美元左右，ABR指出，阿里巴巴集團新增的數(shù)項投資對估值有正面支撐。

　　但對于哪些資產打包上市，阿里巴巴并沒有特別明確的表態(tài)。今年7月，阿里巴巴首席執(zhí)行官陸兆禧在談及上市資產的布局時，也僅表示除了內資控股的支付寶和新成立的菜鳥網(wǎng)絡外，其他“最賺錢的業(yè)務”均會注入上市資產，并未給出清晰的資產列表。不過，不斷龐大的阿里巴巴帝國和高達千億的估值，足以讓市場浮想聯(lián)翩。

　　鋪墊四：游說港交所豁免放行

　　“我們不在乎在哪里上市，但我們在乎我們上市的地方，必須支持這種開放、創(chuàng)新、承擔責任和推崇長期發(fā)展的文化?！?月，一封意外高調流出的員工信，讓阿里巴巴集團的上市游說策略進一步升級。

　　由于沒有不同表決權股份結構的安排，在香港上市意味著馬云及其管理層在上市后無法繼續(xù)確定掌握對公司的控制權。兩大股東雅虎和軟銀分別持有24%和36.7%的股份，如果在香港上市，不設計特殊架構的情況下，按一股一票制，二者合計投票權將超過50%。

　　經歷去年的疲弱市場后，港交所無疑想要爭取阿里巴巴這樣的大單，而這也成為馬云可以利用與其進行談判的“籌碼”。鑒于A、B股結構行不通，阿里巴巴希望可以說服港交所依據(jù)上市規(guī)則中的豁免原則為其“合伙人制”大開綠燈，根據(jù)阿里巴巴方面的建議，成為合伙人的管理層有權提名更多董事會成員。

　　然而，雙方的拉鋸戰(zhàn)卻陷入僵局。阿里巴巴希望通過媒體消息激起市場對合伙人制的討論，對港交所進一步施壓，但香港證監(jiān)會卻表態(tài)稱會否決該計劃。

　　持續(xù)了數(shù)月的私下游說未能成功，9月份，阿里巴巴又進一步以員工信的形式公開放話，更暗示香港的做法是不支持開放、創(chuàng)新、承擔責任和推崇長期發(fā)展的文化。